城投行业2025年财报显示债务增速降至4%，产业转型初显成效。
（编辑李翀 实习生谢艳如）在“一揽子化债”政策持续发力以及对城投平台监管不断加强的背景下，城投平台正逐步从“政府融资代持”角色向“市场化经营主体”转变，经历着深层次的转型与重构。 当前，城投平台的改革已不仅是政策推动的结果，更是市场环境变化下的必然选择。随着债务风险的逐步释放和监管框架的日益完善，城投企业必须加快自身转型步伐，提升自主经营能力，增强市场竞争力。这种转变不仅有助于优化地方财政结构，也为区域经济的可持续发展注入新动力。
梳理2025年城投企业财报及多家机构研报发现，2025年城投行业的有息负债增速进一步放缓至4.03%，融资结构呈现出“银行融资上升、债券融资下降”的趋势。传统的“土地+基建”发展模式正加速失效，债务风险向经济发达省份集中，区域分化态势更加明显。这一化债与转型并行的宏观背景下，核心变化主要体现在负债端、资产端以及区域发展差异三个维度。 从当前趋势来看，城投行业正在经历深刻的结构调整。负债端的增速放缓反映出监管政策对地方债务的持续收紧，而融资结构的调整则表明市场对城投企业信用质量的重新评估。在资产端，过去依赖土地出让收入支撑的模式已难以为继，推动城投企业向市场化、经营性资产转型成为必然选择。同时，区域分化加剧也意味着未来城投企业的生存与发展将更加依赖所在地区的经济实力和财政能力。
负债端：债务增长速度有所减缓，融资结构呈现“银行贷款增加、债券融资减少”的趋势，但实际面临的压力依然存在。
根据东北证券相关研报显示，截至2025年底，城投有息负债规模达到68.86万亿元，同比增速进一步降至4.03%。这主要受到“正确政绩观”影响，地方政府增加杠杆的意愿有所减弱，同时亦受到多重融资限制的制约。
在融资结构上，城投的银行贷款占比明显升高至69.2%，较2024年末提升2.13%；而直融占比为23.86%，规模几乎无增长，较2024年略有下滑；非标融资平均占比为6.97%，较2024年下降1.47个百分点。2025年城投非标整体呈现压降态势，宁夏、重庆、陕西、江苏、上海、浙江等省份降幅较为明显。上述结构表明，在债券新增受限和非标严监管的背景下，银行信贷成为了城投债务滚续和增量融资的绝对主力。
伴随着债务结构的调整，城投平台的短期偿债压力与整体资产负债表的稳健性亦在发生显著变化。2025年城投公司短期债务增速达18.2%，明显高于整体债务增速，其短期债务占比为26.6%。
偿债能力方面，2025年城投平台总体资产负债为62.49%（较2024年增加0.63个百分点），债务资本比高达166.60%（同比上升4.39个百分点），反映出长期杠杆水平仍在走高；与此同时，短期流动性指标却全面承压，流动比率、速动比率分别为1.92和0.90，货币短债比仅为0.44，表明城投单纯依靠账面资金覆盖短期债务存在明显缺口。
不过，东北证券认为，当前总体流动性风险并不大，其核心支撑在于：一是上述指标尚处于历史合理区间；二是政策层面对于城投平台的支持态度未变；三是金融体系“资产荒”背景下，城投融资压力相对缓和，借新还旧渠道依然畅通。
资产端：传统基础设施建设热度下降，转型投资推进趋于谨慎，但其自我发展能力仍需验证。
据财通证券相关研报显示，传统城投依赖的“土地基建”模式正逐渐失效。受土地市场持续调整的影响（2025年土地出让收入同比下降14.7%），城投存货增速由正转负，存货增长的主要来源占比下降超过6个百分点；在建工程规模降幅进一步扩大，达到-2.57%，反映出传统城投基建业务增速放缓；应收账款增速下降4.2个百分点，其他应收款下降1.89个百分点，这可能与在建工程规模减少及回款情况改善（如政府清理欠款）有关。
股权投资方面，财通证券指出，2025年在传统产业投资收缩的背景下，城投平台正积极参与股权投资以引领当地产业发展，相关规模与收益均实现稳步增长。
具体来看，近两年，城投平台的长期股权投资规模增速虽有所放缓，但仍保持较高水平的正增长。2025年，城投平台长期股权投资增速达到7.76%，其中长期股权投资规模增长的主体占比为59.77%，环比变化基本稳定。 从当前趋势来看，尽管增速出现回落，但城投平台在长期股权投资上的投入依然保持稳健态势，反映出其在推动区域经济发展和优化资产结构方面的持续发力。这一数据也表明，城投平台在面对经济环境变化时，仍具备较强的资源配置能力和战略定力。不过，未来如何平衡投资规模与风险控制，仍是需要重点关注的问题。
从投资活动现金流看，城投投资活动现金流出增速由负转正，2025年同比增长6.21%，规模增长主体比例同比上升4.12%，显示出城投在传统基建投资放缓后，资金逐步向股权领域倾斜。
从投资成效来看，2025年城投平台投资收益增速恢复至3.5%，同比上升11.73个百分点，且收益增长的主体比例由49.58%提升至51.68%，表明股权投资已开始贡献正向现金流，有效对冲了传统业务的收缩，体现了化债背景下城投业务向产业投资驱动逐步转型的趋势。
根据中证鹏元的研报观点，这“一降一升”的数据背后，揭示的是城投企业正在通过参股产业基金、布局公用事业等方式，试图在报表上构建起能产生稳定现金流的经营性资产，以满足“335指标”（城建类资产/收入占比不超30%、财政补贴占净利润不超50%）中关于非经营性资产占比的严苛要求。
不过，据光大证券研究指出，虽然城投平台的市场化转型仍在不断推进，但其自身盈利能力依然面临较大挑战，盈利水平对政府补贴的依赖仍然较高，投资回报率有所下降，转型成效的显现仍需一定时间。
区域分化：债务向经济大省集中，重点区域风险仍存
据东北证券的研究报告指出，城投债务的区域集中度持续增强，2025年有息债务规模较大的省份主要集中在浙江、广东、四川、山东和江苏等经济较为发达的地区。这五个省份的债务占比已从2020年的44%上升至52%。从增长速度来看，区域之间的分化趋势明显，广东、浙江、福建、新疆和海南等省份的债务增速均保持在10%以上；而天津、贵州、黑龙江及西藏等省份则出现了不同程度的负增长。
部分省份有息债务占全国比重如下图所示：
财通证券在研报中指出，经济大省在承担更大责任的同时也在积极谋求发展，其债务集中度预计将继续上升。这些地区由于具备较强的经济基础，在化解债务风险的过程中占据了有利位置，而债务的增长主要依赖于银行贷款。 从当前的经济格局来看，经济大省在推动区域发展和稳定整体经济方面发挥着关键作用。然而，随着债务规模的扩大，如何平衡增长与风险控制将成为重要课题。银行贷款作为主要融资渠道，虽能为地方发展提供有力支撑，但也需警惕过度依赖带来的潜在金融风险。未来，政策层面或需进一步引导多元化融资结构，以实现更可持续的发展路径。
从融资结构来看，各省份的城投融资呈现出明显差异，非标融资与直接融资的占比呈现两极分化的趋势。在直接融资（债券）方面，西藏以64%的占比位居全国第一，重庆、江西、湖南、山东和河南等省份紧随其后，直融比例均在30%左右；相比之下，内蒙古和甘肃的直接融资占比则非常低，分别仅为5%和7%。 这种融资结构的差异，反映出不同地区在经济基础、财政实力以及金融资源获取能力上的不均衡。西藏之所以能保持较高的直接融资比例，可能与其较强的政策支持及相对较低的债务压力有关；而内蒙古和甘肃则可能受制于地方经济规模较小、信用评级偏低等因素，更依赖非标融资方式。这一现象也提示，在推进城投平台融资规范化的过程中，需结合各地实际情况，制定更具针对性的政策，以实现风险可控与融资效率的平衡。
在非标融资占比方面，新疆、广西、四川及山东等省份对非标融资的依赖程度相对较高；而江苏、广东、湖南、河南、安徽及江西等省份则将非标融资占比控制在较低水平，显示出更为稳健的债务结构。从当前的经济运行情况来看，适度控制非标融资比例有助于降低地方债务风险，提升金融体系的稳定性。对于非标融资占比较高的地区，未来需进一步优化融资结构，增强财政可持续性。
另一方面，弱资质区域的债务增速出现放缓。据国盛证券统计，广义债务率较高的重点省份在2025年上半年债务同比增长仅为1.44%，远低于非重点地区的5.17%。同时，重点地区的融资成本下降更为显著，这表明在化债政策推动下，弱资质区域已初步实现非标债务置换和债务成本的降低，但其债务绝对规模、结构优化以及自身偿债能力仍面临较大挑战。
进入2026年，城投平台整体融资有所改善。
据联合资信研报显示，2026年第一季度城投债净融资额为1341.76亿元，结束了连续三个季度的净偿还趋势。这一改善主要受到政策支持以及理财资金配置需求的推动。不过，市场回暖并不意味着所有地区都同步回升。贵州、甘肃、云南等高风险地区的发行利差依然较高，再融资环境仍未出现实质性好转。
中信建投证券团队指出，在“控增化存”的政策基调下，预计2026年城投债的净融资规模仍将处于相对弱势。当前城投债利差不具备系统性扩大的基础，整体市场仍以稳定为主。不过，随着下半年临近2027年的政策节点，市场对弱资质和长久期品种可能产生一定情绪波动，全年走势或将呈现“前稳后扰”的特征。 从当前市场环境来看，政策的持续收紧与地方债务化解的压力，使得城投债的信用风险逐步显现。尽管短期利差尚未出现明显扩大，但市场对部分区域和主体的担忧已开始积累。尤其是在政策窗口期临近时，市场情绪容易受到外部因素影响，这可能导致部分品种在短期内面临较大波动。因此，投资者需保持谨慎，关注政策动向和区域基本面变化，合理配置资产，规避潜在风险。
此外，据国金证券研报显示，2026年4月出现“注册放量、审批收紧”的现象：一方面，城投类企业的注册额度大幅上升，达到一个小高峰，反映出平台强烈的融资需求；另一方面，审批节奏明显放缓，尤其是交易所的反馈时间延长至80.4天，私募债审批趋于严格，弱资质区县城投的终止发行规模同比增长一倍。这表明监管层正通过“开正门、堵旁门”的策略，推动资金流向具备真正市场化经营能力的优质平台。
